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Qu’est-ce qui justifie la survaleur ?

  • La survaleur est la différence entre le prix payé pour l’acquisition et la « valeur » de cette acquisition. En règle générale, cette différence est positive, d’où le nom de survaleur. De nombreuses justifications théoriques sont apportées à ce phénomène. La première vient d’une hypothèse de base de la comptabilité : le coût historique. Cette convention fondamentale entraîne plusieurs conséquences qui expliquent la survaleur.

    Tout d’abord, le coût historique d’un actif est amorti sur une durée conventionnelle, non dénuée de considérations fiscales. En règle générale, l’actif est donc amorti sur une durée plus courte que sa durée de vie économique, ce qui entraîne rapidement une valeur comptable inférieure à la valeur économique. D’autre part, la comptabilité ne tient compte que des actifs achetés par l’entreprise. Ainsi, de nombreux actifs, notamment incorporels, ne sont pas représentés au bilan (marque, fonds de commerce, etc.). Enfin, il est normal que le coût, par hypothèse payé dans le passé, ne soit pas une bonne représentation de la valeur attendue de l’actif dans le futur. L’approche bilantielle, privilégiée par la comptabilité, s’oppose à l’approche rendement, privilégiée par l’acheteur.

    De plus, même si l’on supposait que la comptabilité donne une bonne représentation de la valeur d’un actif, on pourrait encore admettre que cette valeur ne soit pas pertinente dans le cas de l’acquisition d’une entreprise. En effet, l’ensemble des biens acquis vaut plus que la somme de leurs valeurs (« le tout vaut plus que la somme des parties ») : c’est ce que l’on appelle les synergies internes, justifiées par le fait que l’ensemble peut générer des économies d’échelle.

    Quitte à aller dans le sens des synergies, certains
    ajoutent que l’entreprise achetée vaut même plus
    que la valeur intrinsèque de l’ensemble de ses
    actifs et passifs, puisque ceux-ci vont être intégrés
    dans un ensemble plus grand : celui de l’acquéreur.
    On parle alors de synergies externes. Cette
    conception se heurte toutefois à deux écueils.
    D’abord, la valeur de l’ensemble acheté dépendrait
    de l’acheteur, ce qui contrevient au principe qu’il
    existe une valeur. De plus, en justifiant la survaleur par les synergies externes, on reconnaîtrait à l’actif une anticipation des profits futurs de l’acquéreur, ce qui semble gênant. Cette justification est donc rarement retenue, les entreprises se limitant aux synergies internes.

    Enfin, les survaleurs constatées à l’occasion de
    regroupements d’entreprises sont souvent telles
    que les mathématiques et la psychologie ont aussi
    été avancées pour les justifier. Les mathématiques
    contribuent par le biais de la théorie des options
    réelles, qui vise à mesurer la valeur de la flexibilité
    dont disposent les dirigeants en situation d’incertitude.
    Imaginons deux usines : l’usine A, capable
    de produire aussi bien un million d’unités avec
    100 personnes que la moitié avec un effectif réduit
    de moitié et l’usine B qui peut produire ces mêmes
    quantités mais nécessite toujours le même nombre
    de salariés. Il est assez intuitif que A vaut plus cher
    que B, même dans l’hypothèse d’une production
    d’un million d’unités et même si les coûts de
    revient sont équivalents à ce niveau de production.
    Dans cette logique, une entreprise vaut plus lorsqu’elle
    réalise une acquisition, puisqu’elle accède
    à un plus grand choix de décisions économiques,
    ce qui justifie la survaleur.

    Loin de la théorie mathématique, la psychologie
    explique la survaleur par le simple orgueil (hubris
    en anglais). Comme l’a dit Warren Buffet,
    l’« Oracle d’Omaha », de nombreux acquéreurs se
    prennent pour une princesse dont le baiser va
    transformer le crapaud en superbe prince charmant,
    or « on observe de nombreux baisers, mais très
    peu de miracles ». Selon « l’hypothèse hubris », la survaleur vient simplement d’une surestimation par l’acquéreur de la rentabilité future de la société acquise.

    Selon l’analyse économique que l’on fait de la survaleur,
    la vision que l’on aura de son traitement comptable
    sera bien différente.